贵州茅台公司的基本面分析?

贵州茅台公司的基本面分析?

随着分析的公司越来越多，大师的书读的也越来越厚，笔者深刻认识到财务分析时使用的财务指标不一定要很复杂化；财务指标分析的作用在于拉长时间后分析出公司相关指标的变化趋势，并从报表中找到如此变化的原因，对公司基本面有个定性的认识；有时候过分追求细节，反而会忽略更重要的事情。受巴菲特、芒格、段永平、唐朝等投资人理念的影响，笔者本次仍以贵州茅台为例，再次完善下自己的公司财务分析及估值框架。

一、公司财务报表分析

1、盈利能力分析

（1）毛利率：毛利率长期稳定在90%以上，2021年达91.54%；毛利率主要受进价及售价的影响，一直保持稳定，说明公司有着不错的竞争格局。

（2）费用率：三费用率从2015年后开始呈下降趋势，从2015年的15.64%下降至2021年的9.37%；其中销售费用率从2015年的4.44%下降至2021年的2.5%、管理费用率从2015年的11.4%下降至2021年的7.72%；营收保持逐年增长的同时伴随着费用率的下降，公司在费用方面的控制做的相当不错。

（3）营业利润率及净利润：公司的营业利润率基本维持在70%左右，净利润率维持在52%左右；相比于91%左右的毛利率，公司在扣除费用、所得税后仍有不错的表现。

（4）净资产收益率（杜邦分析、三种模式）： 净资产收益率波动较为明显，但均高于25%，2018年后逐年下降，但2021年仍高达30.56%，说明公司利润的创造除了靠净资产外，还有报表之外质量不错的经济商誉，杜邦因素分解后发现净资产如此之高主要是净利润率较高的原因，这是比较好的商业模式；2018年来净资产收益率下降主要是杠杆系数及总资产周转率下降的原因。

2、成长能力分析

（1）营业收入：营业收入继续保持正增长，2021年总营收为1061.9亿，同比增长11.87%（与2020年的同比增速基本保持一致）；

A 分产品来看: 茅台酒营业收入为934.6亿，毛利率为94.03%（同比增加0.04%）、其他系列酒收入为125.9亿，毛利率为73.69%（同比增加3.55%）。

B 分销售模式来看：批发代理模式营收820亿（同比增加0.55%），毛利率为90.3%（同比减少0.5%）、直销模式营收240亿（同比增加81.49%），毛利率为96.12%（同比增加0.5%）；这里需要重点说明下，白酒类销售非常看重渠道，以上数据可以说明直销模式的毛利率高于批发代理模式，值得投资者高兴的是刚推出的“i茅台”就是这种思路的探索。

（2）产销量及产能分析：2021年生产量为84721吨（同比增加12.72%），销售量为66438吨（同比增加3.72%），库存量为260746吨（同比增加4.62%）；3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目的在建产能已累计投资37.1亿（共需83.8亿）。

（3）主要客户及供应商：前5名客户的销售额为149.8亿，占营收的14.13%，其中关联方销售额为52亿，占年度销售额的4.9%；结合茅台的供不应求状况，公司基本不存在渠道依赖问题；前五名供应商采购额291,734.79万元，占年度采购总额43.33%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额84,288.92万元，占年度采购总额12.52%，供应商主要是粮食方，这些不会受国外制裁等的影响。

（4）成长的来源及可持续性：近几年来，公司营收的增长主要是销量的增加；营业利润增长率基本持平或略高于与营收增长率，单从财务数据上看公司成长的可持续性不错。

3、资产结构及营运能力分析

（1）资产结构：根据生产资产占总资产的比例可以大致区分资产结构，历史上公司生产资产呈逐年上升态势；利润总额与生产资产的比值常年保持较高水平，最低年份为2016年的115%，但仍远高于社会平均资本回报率，说明公司的一部分利润靠生产资产之外的其他资产（并不需要提折旧的轻资产）来赚取的；公司有着较轻的资产结构，属于轻资产公司。

（2）营运能力：总资产周转率自2018年来呈下降趋势，其中公司自身的存货周转率呈下降趋势、固定资产周转率呈上升趋势；下游的应收票据和应收账款周转率呈上升态势；上游的应付票据和应付账款周转率呈上升态势。具体来看，

A 应收账款：应收账款合计为0.03亿，全部为5年以上应收款，计提坏账准备比例为100%，应收款的账龄结构不存在问题。

B 存货：存货账面价值相比去年增加45.2亿（存货同比增长15.68%，对比营收同比增长11.88%，存货增长规模稍微有点高），其中原材料为40.2亿（比去年34.8亿增加5.4亿，同比增长15%）、在产品为143亿（比去年的119亿增加24亿，同比增长20%）、库存商品为13.2亿（比去年的10.4亿增加2.8亿，同比增长27%）、自制半成品为137.4亿（比去年的123.9亿增加13.5亿，同比增长11%）；总体来说，公司的存货增长规模略微高于营收增长速度近4%，其中主要为库存商品同比增长27%及在产品同比增长20%的原因，后续需重点跟踪关注。

C 应付账款：2021年为20亿，同比增长49.73%，主要是应付原材料款增加的原因，考虑到公司的现金实力，基本不存在逾期的可能性。

4、财务安全性分析

（1）资本结构的稳健性：有息负债2017年来基本保持逐年上升的态势，有息负债率同样在近3年来有上升态势，至2021年达8.57%，这个水平是相当稳健的；再来看公司的流动比率近年来保持在300%以上，速动比率保持在250%以上，这两个指标的水平都相当理想。

（2）财务安全性：现金债务比虽2019年后连续两年下降，但2021年仍高达816%，这说明公司完全具备及时偿还有息负债的能力，财务安全性是相当不错的。

5、分红能力及意愿分析

（1）历史上公司派息总额呈逐年上升的趋势，2021年高达272.3亿；派息率则是自2015年来保持稳定，基本维持在50%左右水平；2013年~2014年受塑化剂负面事件影响降低了派息率水平，但仍在30%上下，总体看公司派息能力及意愿还是不错的。

6、现金流情况分析

（1）收入/利润含金量：经营活动净现金流与净利润的比值自2017年来保持逐年上升态势，至2021年达114.9%；销售收到现金与营收比值自2017年来基本稳定在111%上下；公司在收入、利润方面的现金含量还是不错的。

（2）应收账款与营业收入相比可以忽略；预收款项与营收比值较小且自2018年来逐年下降；应付及预收比应收及预付自2015年来持续为负，说明公司在产业链上下游的话语权较大；由于近年来存货增长较快的原因， 2020及2021年净营运资本大于0，资金被存货占用的比例在加大。

（3）构建固定资产等长期资产的现金支出自2016年来基本逐年增长，至2021年达34.1亿。其中，2021年达34亿，相比2020年的20.9亿有了明显回升，报表中具体的披露为：

A 固定资产：2021年新增26.3亿，其中在建工程转入25.5亿，主要是房屋及建筑物的转入。

B 在建工程：2021年新增投入24.3亿，主要为3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目投入16.2亿（进度58%）、“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目投入2.48亿（进度95%），另外有多达13个项目工程进度已达100%；2021年报中提到“2022年将全力抓好全生命周期项目质量、成本和进度管理，开工建设包装物流园等项目；加快推进3万吨酱香系列酒技改工程、中华片区15栋酒库等项目建设；强化统筹调度和督察督办，加快推动历史“遗留工程”有效处置解决，为茅台持续稳健发展夯实根基、增强后劲。”

C 无形资产：2021年新增投入15亿，主要为土地使用权的购置，目前11个项目正在办理产权证书。

D 商誉：忽略。

E 研发：2021年研发投入为1.9亿，占总营收的0.18%,费用化处理的为0.61亿（同比增加22.87%，报告中注释为本期研发项目增加所致）。

（4）前面分析了公司的资产结构较轻，属于轻资产类型公司；结合公司新的在建工程的资金投入，可以发现公司的资本支出多是生产性资本支出，结合公司的盈利能力等，这些资本支出能为股东带来不错的股东收益。

（5）股东盈余（保守）：将构建固定资产等长期资产的支出全部当做维持性资本支出，那么保守得出股东盈余，自2017年来基本保持逐年增长。

二、公司商业模式分析

1、面向的客户

大众消费市场，覆盖区间以中等收入人群及高收入人群为主。随着国内人群生活质量的普遍提高，潜在的消费群体体量不小。

2、满足客户需求的价值主张

满足社交属性需求，可以彰显财富不错的身份、双方诚意等。

3、提供的产品或服务

提供的产品是贵州茅台酒及其他系列酒，根据营收占比情况，公司采用的是以茅台酒为大单品的产品模式，具备很大的竞争优势。另外，茅台酒具备差异化的特点，有不错的溢价能力。

4、价值链（具体的方式）

（1）生产流程：属于酱香型白酒，与浓香型白酒的制酒酿造工艺有所区别；制酒的生产工艺是：用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮，八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵，七次摘酒，分型贮存，勾兑出厂。茅台酒的生产时间是：端午踩曲、重阳投料，一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。

（2）采购流程：茅台酒的主要生产原料是高粱、小麦和水。

（3）销售渠道及流程： 在国内的销售由公司控股销售公司及经销商共同进行，近年来开始加大直销模式的探索。

5、盈利模式

盈利来源是常见的生产并销售产品，利用产品差异化带来的定价权来实现盈利。

6、业务生意特性

（1）产品特性：产品对于酒类爱好者来说绝对好喝。

（2）经济特性：顾客类型是2C，也可以是2B，现在2G的少了（八项规定）。定价在酒类产品中属于TOP级别，具有一定的定价权。产品价格占2C类客户收入较小，占2B类客户收入较小，总体来讲，客户购买决策不会太随意，提价会引起消费者的注意。客户购买频次相对较高，主要是社交场合需要。该企业提供的是高价高频产品，企业的市场空间是不错的。产品的生产与消费在空间上是分离的，消费决策、付费和享用者基本合一。产品的保质期较长，不会因为时间流逝而下降。群体性消费为主。茅台酒是具有社交及情感特征的消费品。具有一定的成瘾性。技术迭代周期及产品生命周期较长。企业的产品标准化程度较高、可复制性较轻，边际成本较低。产品具备差异化特性。资产较轻。所在行业周期性不明显。

7、自由现金流状况

（1）净利润含金量：上述已分析，经营活动现金净流量长期为正，股东盈余（保守）基本保持正增长态势，净利润含金量较高。在产业链中的话语权较大，基本是客户提前付款后才可提货；近年来货币资金被一部分存货占用，但存货并不存在减值风险。

（2）维持性资本支出：维持性资本支出的原因是固定资产的重置成本大于折旧、企业不得不更新设备等固定资产，是只能留存在账面上的利润。结合前面的分析，公司维持性资本支出规模较小，公司是属于增长需要相应的增加资本支出类型，资本支出能够给股东带来不错的回报。

三、公司成长空间及成长动力

1、行业未来前景、公司成长空间

随着行业发展进一步提质增效及消费升级，行业未来前景还是不错的；行业集中度提升会给公司成长空间带来持续性的机会。

2、成长动力分析

行业营收及利润增加、市场份额提升、产品结构升级等都是公司的成长动力，另外产品提价也是公司潜在成长动力，但这个笔者无法预测，根据历史提价情况，公司具备提价的预期。

四、公司竞争优势分析

1、波特五力模型

（1）现有企业间的竞争：

全行业均处于高毛利状态，竞争格局较好。产品具有明显的差异化特征；考虑到属于轻资产类型公司，即便产能过剩也不存在退出壁垒。

（2）潜在进入者的威胁：

考虑到酿酒对地理位置、工艺、周期等要求，另外，加入的新企业需要白酒生产许可证，新加入者想要形成巨大威胁的难度还是很高的。

（3）替代品的威胁：

茅台就属于酱香型白酒，作为替代品可以是一些浓香型酒，例如五粮液、洋河、泸州品牌中的高端产品等；但是就目前来看，想要完全替代茅台酒也是不可能的事情，毕竟茅台酒的社交属性等是其他白酒所不具有的。

（4）对上游的议价能力：

上游主要是粮食等，这些一般来自农民等，上游的议价能力较弱。

（5）对下游的议价能力：

下游主要面向B及C类客户，不会出现讨价还价的现象，甚至要有保证金及预付款支付；另外，市面二次流通价格远高于指导价，所以公司对下游的议价能力还是比较强的。

2、竞争优势的具体体现

白酒行业本身盈利能力不错。从过去十年历史数据来看，公司拥有令人羡慕的净资产收益率，据此判断公司应该有一定的竞争优势；进一步分析，公司通过可信任品牌创造可感知的差异化产品来建立强大的竞争优势；该公司无形资产的竞争优势是属于宽护城河，具有长期可持续性。

五、公司企业文化及管理层分析

1、企业文化

（1）具体为，使命：酿造高品质生活；愿景：打造国际一流企业，塑造世界一流品牌；核心价值观及质量理念：酒香、风正、人和、崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒。

（2）公司愿景中只是体现了“一流”的目标追求，但是对公司的存续时间并没有体现，这样容易陷入追求短期利润的怪圈中；但是价值观及质量理念中还是体现了公司对最本质的坚守，保证公司品牌具有长期性。

2、股权及治理结构

（1）贵州茅台酒股份有限公司控股股东为中国贵州茅台洒厂（集团）有限责任公司（持有54%的股份），该控股公司的实际控制人为贵州首人民政府国有资产监督管理委员会（持有该公司90%的股份）；该企业为国企性质。

（2）高层中普遍没有持有公司股票；公司自2020年来以来没有股权质押的情况出现。

3、管理层

（1）薪酬是否合理：根据贵州省国资委相关规定，企业负责人年薪由基本年薪、绩效年薪和任期激励三部分构成，原则上不享受除三部分外的其他工资性支出，例如津补贴等。报告期内没有股权激励计划、员工持股计划等。从报告期内高管从公司获得的税前报酬来看，公司薪酬基本合理。

（2）是否可信赖：国企性质管理层不好评价。

（3）公司运作：历史经营业绩不错，这可能跟商业模式有关，换成其他人估计一样不错。

六、公司面临的负面因素

受国家宏观调控及疫情影响，高端白酒消费可能会出现疲软现象。

七、公司估值及买卖点

1、是否满足三个前提条件

（1）利润为真：满足。公司利润并非依靠应收账款、变卖资产或重估资产、参数假设等，是赚的真钱。

（2）利润可持续：满足。公司的产品被需要、很难被替代、价格不受管制，是具有持续竞争优势的企业。

（3）维持盈利能力不需要大量资本投入：满足。折旧摊销足够满足维持当前盈利能力所需的资本投入，企业赚取的净利润，几乎全部是可以被股东拿走的。

2、净利润预计增长

（1）复合增长率：公司10年营收复合增长率为19.5%。

（2）未来展望：报表中披露2022年的经营目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右; 二是完成基本建设投资69.69亿元（加快推进3万吨酱香系列酒技改工程、中华片区15栋酒库等项目建设）。

（3）2022年一季度营收同比增长18.25%，营业利润同比增加21.88%，但是经营现金流却相比2021年一季度出现巨幅下降，报表中解释“主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金减少。”

基于以上几点，考虑到二季度上海等地疫情等负面影响，保守预计未来三年年增长分别为7%、15%、15%。

3、合理估值、买点及卖点

（1）2021年的归母净利润为525亿，考虑到净利润符合三大前提，则公司2021年自由现金流可近似视为525亿。

（2）未来三年按照预测增长率增长，预计2024年自由现金流为679亿。

（3）目前的十年期国债水平较低，仅为2.8%左右，但考虑到周期波动特点，三年后的预期收益率有望回升至3.5%上下，那么三年后合理的市盈率范围为25~30倍。

（4）三年后合理估值范围为1.7万亿~2.06万亿之间，取平均值为1.88万亿。

（5）理想买点及卖点：理想买点为合理估值的一半即9390亿（单股747元）；理想卖点为合理估值的150%即2.82万亿（单股2242元）。

注：以上仅为个人投资思考，请各位理性参考。

参考文献：

1、2011~2022年贵州茅台公司财务报表、公告。

2、巴菲特《致合伙人及股东的信》。

3、段永平《投资问答录》。

4、唐朝《价值投资实战手册》等等。